文(wén)丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实(shí)上是在(zài)当年(nián)财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的(de)影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的(de)融(róng)资提(tí)供了较(jiào)大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近(jìn)年来城(chéng)投(tóu)平台综合(hé)债(zhài)务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平(píng)，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资(zī)意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融(róng)资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国(guó)有经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也(yě)在过(guò)往有一定透支吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的(de)财政预算约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政工具(jù)，不(bù)计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间(jiān)的(de)释(shì)放。去(qù)年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，政府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构(gòu)主要可(kě)以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一(yī)线城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实(shí)现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠加(jiā)居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地(dì)产价(jià)格(gé)回(huí)升空间(jiān)有限以及(jí)居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的(de)动(dòng)力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和(hé)结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度(dù)，进一(yī)步提(tí)升额(é)度的空间(jiān)有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持计(jì)划(huà)余(yú)额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具(jù)的(de)使(shǐ)用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门(mén)发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后(hòu)，企业部门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，未来的(de)解决办法(fǎ)我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西