核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道(dào)在(zài)经过一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖于信贷(dài)增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资(zī)需(xū)求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前(qiá未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗n)置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续(xù)稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为(wèi)，但在持(chí)续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融(róng)资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居(jū)民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当(dāng)前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速(sù)连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明(míng)居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠(dié)加银(yín)行(xíng)较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政(zhèng)策(cè)支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全(quán)年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务(wù)新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期(qī)总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合(hé)理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速(sù)趋(qū)势性回升(shēng)的(de)重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的(de)同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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