平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及(jí)二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可(kě)能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当(dāng)基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再(zài)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增(zēng)长，家(jiā)庭食(shí)品价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前(qián)一天的(de)4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性利(lì)息收入的(de)上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和(hé大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗)消(xiāo)费预期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的(de)三(sān)点思考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续(xù)修复(fù)，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也(yě)会限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务(wù)部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力(lì)可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价(jià)格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以来(lái)美国地区银(yín)行危(wēi)机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵护(hù)油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足(zú)。截至目(mù)前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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