主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业(yè)企业利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社(shè)保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工(gōng)业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产建安(ān)投资(zī)构成支撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力(lì)缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制品等行业(yè)利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢(màn)。光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词trong>

　　而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一(yī)年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词ng>——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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