《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)河北属于南方还是北方 河北属于北方吗>

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀(jué)，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国(guó)内的(de)政策本身(shēn)也不(bù)是大开(kāi)大合。新(xīn)出(chū)台的(de)政策更(gèng)多(duō)地(dì)在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反而(ér)出(chū)现了一定的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估(gū)相关的(de)基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下(xià)来一(yī)段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大(dà)家的(de)信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循(xún)环的(de)基(jī)础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心(xīn)。以人工(gōng)智(zhì)能(néng)为代(dài)表的(de)数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的(de)差距，这(zhè)需(xū)要(yào)从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能(néng河北属于南方还是北方 河北属于北方吗)否实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化(huà)、高端(duān)化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是(shì)不(bù)能(néng)进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。