《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要(yào)我们(men)审视、理(lǐ)解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需(xū)和(hé)中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家近期(qī)的数(shù)据走(zǒu)势，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化(huà)又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了(le)积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再(zài)度(dù)回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房(fáng)欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年同期基(jī)数(shù)较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在(zài)低(dī)位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不需(xū)要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资(zī)者需(xū)要高度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一(yī)个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场(头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀chǎng)对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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