文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的(de)问(wèn)题既不是银(yín)行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们(men)的问题(tí)其实(shí)来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别(bié)是大(dà)银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风(fēng)险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出(chū)的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司集聚(jù)的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是(shì)影响(xiǎng)范围(wéi)来看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特(tè)网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大(dà)型(xíng)科技(jì)企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式(shì)向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资(zī)本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的(de)商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自(zì)我造(zào)血能(néng)力的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)

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