分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻(wén)发(fā)布会(huì)披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关(guān)行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同(tóng)时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政(zhèng)策的(de)结(jié)构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)将以结构(gòu)性调控为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构性(xìng)货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间(j乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿iān)，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

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　　疫情形(xíng)势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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