平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明(míng)显降(jiàng)温，比去(qù)年(nián)4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度，期(qī)间(jiān)空(kōng)档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音)据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货(huò)币政策对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持(chí)平于(yú)上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较(jiào)去年同(tóng)期(qī)累计多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前批的(de)剩余(yú)发行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来(lái)的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指标(biāo)出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项目开工金额(é)同环(huán)比(bǐ)较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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