《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢chōng)分地(dì)融(róng)入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比(bǐ)去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回(huí)流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及(jí)服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及(jí)其他(tā)燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但我们(men)认为(wèi)通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢strong>

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权(quán)益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们(men)提(tí)供了(le)布局机(jī)会，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观(guān)策(cè)略配置团队观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢本(běn)面(miàn)预(yù)期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。