文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利(lì)率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市场过热带(dài)来(lái)的中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对银行间流动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对(duì)于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此(cǐ)外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般(bān)较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于(yú)债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过(guò)快收紧。

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