文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而(ér)进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要(yào)是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结(jié)束后(hòu)却(què)并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行(xíng)间流(liú)动性带来(lái)了一定(dìng)的(de)压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上(shàng)周受资(zī)金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外(wài)投资(zī)者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗0; line-height: 24px;'>季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来(lái)一个月(yuè)内(nèi)资金价(jià)格上行(xíng)的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的(de)期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策与基(jī)本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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