核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行(xíng)业和指数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块(kuài)，今年(nián)以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格(gé)指数(shù)中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/1km等于多少米 1km是不是1公里01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在(zài)特定(dìng)的主线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底部区域，一(yī)季(jì)报(bào)数1km等于多少米 1km是不是1公里据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全(quán)年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年(nián)向上趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一(yī)蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全(quán)年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定风格的(de)关(guān)键在于相(xiāng)对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调(diào)仓(cāng)往往需要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募(mù)基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立(lì)的(de)国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根(gēn)据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线1km等于多少米 1km是不是1公里看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估(gū)三大(dà)可(kě)能发力方向，即关系(xì)国计民(mín)生(shēng)的重(zhòng)大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持(chí)的部(bù)分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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