“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让(ràng)机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投(tóu)资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避免选了(le)半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下(xià)三(sān)个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低(dī)的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较(jiào)一(yī)般。再关(guān)注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景的(de)房(fáng)企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了(le)一(yī)个很明显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷(dài)水平(píng)（净(jìng)负债率）是(shì)不是(shì)行业内(nèi)的(de)最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高的(de)；融资(zī)成本是(shì)否是(shì)行业内最低的(de)；建安(ān)成本(běn)是(shì)否也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产(chǎn)、西藏(cáng)城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的(de)开盘(pán)利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一(yī)半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快(kuài)，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如何来衡(héng)量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如(r寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思ú)果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展(zhǎn)等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在(zài)践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机(jī)构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今(jīn)年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业(yè)绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房(fáng)规模越(yuè)来(lái)越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的数(shù)据(jù)充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价(jià)值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也(yě)成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业(yè)服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物业(yè)公(gōng)司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调(diào)。

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