核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数(shù)角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍(zhà)一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风(fēng)格(gé)讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前期(qī)多(duō)篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来(lái)市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行(xíng)业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业(yè)整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对(duì)弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在(zài)“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思>指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行情(qíng)往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政(zhèng)策(cè)和(hé)技术(shù)双轮驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来(lái)自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原(yuán)因(yīn)则(zé)是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右(yòu)。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初(chū)期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来(lái)就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证(zhèng)了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由(yóu)业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技(jì)术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药(yào)板块(ku六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思ài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大(dà)安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国(guó)内经济；美(měi)国(guó)经济硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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