文(wén)丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了(le)一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于(yú)去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部(bù)门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资(zī)的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货(huò)币(bì)政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名(mí抓蚯蚓真的能赚钱吗ng)义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面(miàn)临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部(bù)分国企融资(zī)则(zé)面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而抓蚯蚓真的能赚钱吗当前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可(kě)供投资(zī)的(de)机会(huì)在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通(tōng)过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资(zī)产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格(gé)的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收入和信心的(de)下(xià)滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多(duō)，居(jū)民资产抓蚯蚓真的能赚钱吗负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更(gèng)是(shì)达(dá)到(dào)了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预(yù)计(jì)短(duǎn)期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会(huì)是(shì)边际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作，为(wèi)企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预(yù)期。

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