文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发(fā)现(xiàn)他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他(tā)的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流(liú)，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出巨大(dà)的(de)资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银(yín)行业来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式(shì)来(lái)说(shuō)，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信(xìn)息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银(yín)行体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)局部(bù)财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户(hù)量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　<苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美(měi)国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服(fú)务(wù)提供(gōng)商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的(de)收入，并在(zài)2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大(dà)型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的(de)小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深度融(róng)合的商业模式(shì)，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤害到(dào)大多(duō)数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力(lì)的(de)大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期(qī)的回(huí)落，而(ér)不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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