核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业(yè)中成长类(lèi)行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去(qù)年(nián)10月以来的格局(jú)，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明(míng)显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来(lái)成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩(jì)，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例(lì)如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到(dào)23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数(shù)据较一(yī)季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济(jì)代表的(de)成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需(xū)求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力(lì)方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 娜能组成什么词，娜字能组什么词语