“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是(shì)不(bù)太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房(fáng)企的(de)主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的(de)最(zuì)低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一(yī)家(jiā)房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了(le)“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开(kāi)始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的(de)净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新(xīn)购入(rù)地(dì)块(kuài)也实(shí)现了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合(hé)“最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”的(de)特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没有那么(me)快(kuài)，所以要(yào)规避公司净(jìng)负(fù)债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积(jī)极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有限公(gōng)司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头(tóu)。1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期(qī)发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)实现了扣1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位(kòu)非(fēi)归(guī)母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销(xiāo)售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用(yòng)行(xíng)业(yè)主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业在进(jìn)入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基(jī)金人(rén)士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告(gào)显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的(de)十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地(dì)集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的(de)是(shì)志邦家居(jū)。同一(yī)时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报(bào)中他(tā)管理的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增(zēng)加了持股，而(ér)这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大(dà)部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到到期(qī)之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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