文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几(jǐ)家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在(zài)一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足(zú)率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的(de)同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机(jī)的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业(yè)地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠(dié)加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息(xī)科技公(gōng)司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大(dà)多数科(kē)创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代(dài)互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场(chǎng)将估值依(yī)托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互(hù)联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关业(yè)务(wù)也(yě)主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期(qī)

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