分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积(jī)累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入(rù义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居民(mín)超义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思额(é)储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于(yú)后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二(èr)季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和(hé)文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对(duì)后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示(shì)了(le)一(yī)季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对(duì)审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及(jí)去(qù)年(nián)基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继(jì)续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注(zhù)意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续(xù)强化对制造(zào)业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季度(dù)合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对(duì)全(quán)年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基(jī)本面(miàn)差(chà)+货(huò)币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

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