《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值(zhí)投资(zī)的(de)道(dào)虽(suī)相同，但法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据(jù)和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定(dìng)了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金(jīn)融、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前(qián)盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局(jú)会议(yì)、中央财(cái)经委会(huì)议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

腰围88是多少 腰围88是多少码　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财经委(wěi)会议的(de)一(yī)个新(xīn)提法是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字(zì)经济大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能能(néng)够帮助(zhù)我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海外的潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联(lián)储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从(cóng)巴菲特(tè)腰围88是多少 腰围88是多少码历次(cì)股东大会上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资(zī)路(lù)径也(yě)将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在现代化(huà)的(de)产业转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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