来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系(xì)列专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了(le)市场交易、价(jià)值的交换我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日，这种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来(lái)说(shuō)都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质(zhì)出发，现金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间(jiān)的(de)区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道(dào)的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的(de)数(shù)据来观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的(de)两个面(miàn)。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一(yī)个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的(de)4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另(lìng)一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货(huò)币的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美(měi)国(guó)政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济(jì)的货币量扩张了(le)四(sì)分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造(zào)速(sù)度和经(jīng)济增(zēng)速比也不(bù)低，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部(bù)门(mén)债券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部(bù)门是信用我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民(mín)部门的(de)资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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