平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期(qī)间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。4月居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结(jié)合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促(cù)进房(fáng)地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春(chūn)节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资支持(chí)工具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新(xīn)增，相(xiāng)比(bǐ)去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的(de)情(qíng)况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面(miàn)，居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)的规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款平(píng)均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石(shí)油沥(lì)青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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