《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的(de)观(guān)点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时(shí)前(qián)期又没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等(děng)行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交(j太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗iāo)额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场(c太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗hǎng)的(de)定性是下一(yī)步决(jué)策的依据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家(jiā)近(jìn)期(qī)的数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道的(de)居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格(gé)维持低(dī)迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开(kāi)采、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期带来的食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌和生(shēng)产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需(xū)要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机(jī)会(huì)”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。

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