王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第(dì)一次发(fā)生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因(yīn)几根(gēn)大线(xiàn)性而吸(xī)引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负(fù)面因素的(de)存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估(gū)值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机(jī)构投资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自(zì)己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息(xī中国的国粹有哪些)率高，他(tā)们也很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们(men)的考核(hé)目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回(huí)落(luò)后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数(shù)量还(hái)不(bù)少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们(men)预期(qī)不符(fú)。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其(qí)他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历(lì)史(shǐ)上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股。而他们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，中国的国粹有哪些而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数(shù)不低于上年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他(tā)方面(miàn)的(de)工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)中国的国粹有哪些常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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