核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前(qián)处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的(de)第一波(bō)上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权(quán)重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第(dì)一阶(jiē)段，可(kě)以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定(dìng)的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看(kàn)，股票(piào)是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原(yuán)因则(zé)是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的关(guān)键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于(yú)相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的(de)成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系的(de)重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思设(shè)施(shī)建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复(fù)合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思险较小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端(duān)看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性(xìng)，预(yù)计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可能(néng)发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思