核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人(rén)工(gōng)智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数(shù)层(céng)面(miàn)分析(xī)市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来的(de)时(shí)间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征(zhēng)，不同风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策(cè)和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的(de)走向。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化(huà)，例(lì)如成(chéng)长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安全(quán)和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据(jù)二(èr)十(shí)条”为数(shù)据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业(yè)研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根(g天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜ēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结(jié)构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估(gū)”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较高(gāo)，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可(kě)能(néng)发(fā)力方向，即(jí)关(guān)系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经济。

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