平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国标题(tí)通胀率可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预(yù)期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而(ér)能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发(fā)生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也(yě)会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。历(lì)史数据(jù)显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是(shì)，房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有(yǒu)不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下(xià)。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场(chǎng)对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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