平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落。然而，历(lì)史上美(měi)国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的(de)利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车(chē)和(hé)零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入(rù)的上(shàng)升、实际(jì)收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的(攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)商(shāng)务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别>首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际(jì)油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能(néng)源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等(děng)。