文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩倒挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前(qián)提下(xià)，货币工具力度(dù)可(kě)能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩(duì)于未(wèi)来一个月资(zī)金(jīn)利(lì)率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对(duì)积极(jí)的水平(píng)，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基本面预期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　央(yāng)行货币(bì)政策(cè)不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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