王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没(méi)有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个(gè)估值(zhí)下(xià)限，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们(men)的(de)考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是下降的(de)，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的(de)这段时(shí)间，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线 alt="【随笔】是谁在买(mǎi)银行(xíng)股合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线(gǔ)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428079.jpg">

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成(chéng)本应该是个(gè)重(zhòng)要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的(de)资金(jīn)成(chéng)本也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然较(jiào)高(gāo)，而资金(jīn)面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年(nián)期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承担(dān)了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一(yī)些调整。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速(sù)不低(dī)于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已(yǐ)经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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