王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对(duì)收(shōu)益(yì)资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续(xù)上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为(wèi)很难验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过(guò)一些(xiē)资(zī)金的成(chéng)本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的(de)存在(zài)，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并(bìng)没有什(shén)么实质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求(qiú)是相对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此在(zài)大多(duō)数(shù)时候，他(tā)们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季(jì)度较(jiào)上年末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些股的(de)基(jī)金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持(chí)股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可(kě)能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度(dù)情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并(bìng)且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们(men)预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承担了(le)一(yī)些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服(fú)务(wù)质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要求有(yǒu)了(le)一(yī)些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不(bù)低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需(xū)要(yào)留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们(men)对他们(men)的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐(jiàn)。具体(tǐ)投(tóu)资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。

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