5月(yuè)13日，年内首只央企主题ETF——华泰(tài)柏瑞中证央企红利ETF发(fā)布公告称，其累计有效(xiào)认购(gòu)申请份额总(zǒng)额超过20亿份发行上(shàng)限，将启动比例配(pèi)售(shòu)。这(zhè)则小(xiǎo)公告体现(xiàn)出市场对这一“中特估”主题的追捧力度(dù)。

　　实际上，近期(qī)围(wéi)绕着“中特估”的(de)行情，市场关注度(dù)非常高，5月15日(rì)首(shǒu)批3只央企(qǐ)回报ETF发行，更成为这一波“中特(tè)估”行情的催化(huà)剂。实际上，早(zǎo)在去年(nián)底及今年一季(jì)度，一些基(jī)金(jīn)经理开(kāi)始(shǐ)调仓换(huàn)股(gǔ)“中特(tè)估概念(niàn)”。

　　目前“中特(tè)估”资金面、情绪面(miàn)、估值方(fāng)式等问(wèn)题成为市场(chǎng)关注焦点，中国基(jī)金报(bào)采(cǎi)访多(duō)位投研(yán)人士，解析(xī)“中特估”这些焦点问题。

　　央企主题ETF密集上报发行

　　行情(qíng)催化剂(jì)？

　　市场对(duì)“中特估”主题积极追(zhuī)捧。不仅(jǐn)华泰柏瑞中证(zhèng)央(yāng)企(qǐ)红利ETF罕见出现启动“比例配售”情况，今年场内多只(zhǐ)“中(zhōng)字头”ETF也持续“吸金(jīn)”，15只央企、国企ETF合计“吸(xī)金”38.56亿元。

　　同时，后续有多(duō)只国央企(qǐ)主(zhǔ)题基金发行(xíng)，市场对(duì)此充满期待，如5月15日就有3只央企回报(bào)ETF，后续跟(gēn)踪央企科(kē)技引(yǐn)领、央企(qǐ)现代能源等(děng)ETF也将(jiāng)获批发行，更有扎堆(duī)上报的央(yāng)国企基金在排队入市。

　　这些或成(chéng)为这一波(bō)“中特估”行情的(de)催化剂。

　　融通红利机会基金经理何龙表示，央(yāng)企ETF发行在情绪上(shàng)是构成催化因(yīn)素的，近期银行股大涨(zhǎng)的一个催化因素就是积极(jí)推介相关央企(qǐ)ETF的发行(xíng)。

　　“随(suí)着央企(qǐ)ETF的(de)发行，和诸(zhū)多主题基(jī)金(jīn)的申报发行，我认为确实会成为(wèi)引爆行情的(de)催化剂，基本面、资金面、政策面都在向(xiàng)好，下半年，中特估有(yǒu)可能独领(lǐng)风骚。”万家基金(jīn)章恒(héng)更是表示。

　　同(tóng)样，博时基金指数与量化投资部基金经理杨振建就(jiù)表(biǎo)示，近期(qī)密集申报(bào)的(de)国央企主题(tí)基金主要涉及“股东回报”、“科(kē)技引领(lǐng)”、“现代能(néng)源”几大(dà)主题，这样(yàng)的布局(jú)可以(yǐ)更(gèng)好支持央国(guó)企(qǐ)的(de)估值重(zhòng)塑。

　　“央企E只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了TF的发行将成为(wèi)行情(qíng)进(jìn)一步上涨的催(cuī)化(huà)剂。去年以(yǐ)来(lái)公(gōng)募基金发行(xíng)整体平淡，近期多(duō)只国央企主题(tí)基(jī)金申(shēn)报和发行(xíng)，行情(qíng)火热下将为市场带来增量资金，有望推动进一步上涨。”杨振(zhèn)建(jiàn)进(jìn)一步表(biǎo)示。

　　此(cǐ)外(wài)，银华基金(jīn)ETF业务(wù)总监(jiān)王(wáng)帅认(rèn)为，公募(mù)基金积极布局央国(guó)企主题基金，一方面是(shì)因为新一(yī)轮深(shēn)化国企改革的大幕(mù)将(jiāng)拉开，叠加(jiā)“中特估”概念，央(yāng)国企(qǐ)上市公司的投资(zī)价值凸显，该主(zhǔ)题的基金(jīn)将为投资者提供更丰富的工(gōng)具以参与到央国企投资。另一(yī)方(fāng)面是落(luò)实公(gōng)募基金行业(yè)高质量发展的要求(qiú)，引导(dǎo)更多(duō)资金参与央国企改革，更好发挥(huī)公募基(jī)金服务资本(běn)市(shì)场改革、服(fú)务实体(tǐ)经济和国家战(zhàn)略的(de)作用。

　　王帅表示，未来(lái)央企ETF的发(fā)行将为央企相(xiāng)关标(biāo)的和只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了(hé)板块(kuài)带来增量资(zī)金，提升交易活跃度，有望成为中(zhōng)特估行情的催(cuī)化剂。

　　存量市场(chǎng)中(zhōng)变(biàn)赛道

　　积极(jí)调仓换股？

　　2023年(nián)以来(lái)，市场结(jié)构性行情明显，中(zhōng)特估和(hé)人工智能成(chéng)为两大明显的主(zhǔ)线，而新(xīn)能源等前期热门赛道(dào)股(gǔ)冷却，在此背景下(xià)，一些基金经理开始调仓换股“中特估概念”。

　　万家(jiā)基金基金经理章恒直言，自己目(mù)前(qián)重点关(guān)注三大行业，火电、券商、军工，这三大行(xíng)业主要是央(yāng)企或地方国(guó)资(zī)所在的行业，民营企业占比较少(shǎo)。

　　“首先是基于(yú)行(xíng)业本(běn)身基本面在今年(nián)会有(yǒu)重(zhòng)大的向上变(biàn)化的机会(huì)，比(bǐ)如火电，会受益(yì)于煤炭价格的下跌，扭(niǔ)亏为盈；券商，会受益于今年市场成(chéng)交量的放大，盈利大幅增(zēng)长等。同时，随着(zhe)国有企(qǐ)业改革的推(tuī)进，大概(gài)率这些企(qǐ)业(yè)会进(jìn)入(rù)一个提质增效(xiào)、释放业绩(jì)的过程。”章恒表示(shì)，中(zhōng)特估是过去(qù)5年10年(nián)改革的(de)成果，是(shì)非常基本面的，和他过去1至2年研究(jiū)投(tóu)资(zī)思(sī)路也非常(cháng)吻合(hé)，为(wèi)在下(xià)半年抓住这(zhè)波中特估的投资机会做好了(le)准备。

　　“去年年(nián)底已开始重视(shì)中(zhōng)特估的投资机(jī)会，判断中(zhōng)特估的机会未来三(sān)年分两个阶段。”融通红利机会基金经理何龙表示，第(dì)一(yī)阶段也(yě)就是今年以(yǐ)数字经(jīng)济和(hé)“一带一路”的主题普涨性机会为主，包(bāo)括低(dī)于1倍PB、分红收(shōu)益率极高(gāo)的品(pǐn)种，将会迎来(lái)普涨性(xìng)的机会。第二阶段是未(wèi)来(lái)两(liǎng)年，在主(zhǔ)题性(xìng)机(jī)会消散以后(hòu)，基于(yú)顶(dǐng)层设计对(duì)国央经营管理价值导向变化，我(wǒ)们判断经营成果(guǒ)随之改变是一个(gè)慢变量，会在未来两年体现在每一个央国企的报表中。

　　何龙强调，目前在挖(wā)掘公司(sī)经营层面可能发(fā)生显著正向变化(huà)的个(gè)股提(tí)前进(jìn)行布局，比如(rú)医(yī)药和消费等(děng)行业。

　　其实(shí)一(yī)季报已经(jīng)显露(lù)出不少基金在(zài)行动。国(guó)金(jīn)证券研究所(suǒ)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，偏股主动型基金(jīn)2022年年报前十大重仓(cāng)股股(gǔ)票(piào)池(chí)中，“中特估”概念占偏(piān)股(gǔ)主动型基金持有股票市值(zhí)比例仅有1.18％。而(ér)2023年一季(jì)报披露的持仓中(zhōng)，“中特估”概念占偏股(gǔ)主动(dòng)型基金持有股票市值比例提(tí)高到4.19％。

　　“中(zhōng)特估”概念股在偏(piān)股主(zhǔ)动型基金的持仓中，占比(bǐ)明显提(tí)高。上述数据显示(shì)，根据偏股主动(dòng)型(xíng)基(jī)金2022年报及(jí)2023年一(yī)季(jì)报十大(dà)重仓股的数据，剔(tī)除(chú)个(gè)股涨跌影响(xiǎng)，估计了各基(jī)金主(zhǔ)动加仓“中特(tè)估”概(gài)念股的市值占2022年末股票总市值比(bǐ)例，一季(jì)度超(chāo)过30％的偏股主动型(xíng)基金主动加仓(cāng)了“中特估”概念股，198只基金在2022年(nián)末不持(chí)有“中特估”概念股，但在一季度买入。

　　不仅如此，中信证券数据统计也显示，一季度(dù)主(zhǔ)动偏(piān)股型公募基金对港股央(yāng)国(guó)企(qǐ)的持(chí)股(gǔ)市(shì)值比重达到2019年以来(lái)的新高，港股央国企持股总市值占港股(gǔ)持股(gǔ)总市(shì)值(zhí)的比重由2022年四季度(dù)的25.1％提升至2023年一季(jì)度(dù)的32.9％，远高于2020年(nián)低点时(shí)的7.5％。

　　投研上加大力量？

　　构(gòu)建国央企专门(mén)的(de)股票库

　　可(kě)以说中国特色估(gū)值体系，正深(shēn)刻影(yǐng)响基金(jīn)公司的投研(yán)，落实到日(rì)常(cháng)的投研流(liú)程和实(shí)践(jiàn)之中，不少(shǎo)基金公司(sī)在加大投研力量，更(gèng)有(yǒu)专门构建国央企股票库。

　　融通红(hóng)利机会基金经理何龙就介绍，一方面(miàn)，从顶(dǐng)层(céng)设计改(gǎi)变研究员过去对(duì)国央企的固定(dìng)思(sī)维(wéi)，需要实地考(kǎo)察国(guó)央企，并(bìng)且(qiě)需要利用(yòng)当前国央企愿意交流的(de)契机，多花精(jīng)力去进行(xíng)跟(gēn)踪(zōng)发现变(biàn)化。

　　另一方面，融通基(jī)金在行动(dòng)上(shàng)，要(yào)求研究员将自(zì)己所覆盖行业的所有国央(yāng)企构建专(zhuān)门的股票库，并进行(xíng)长期跟(gēn)踪，包括考(kǎo)察其实地调(diào)研的的成果，了(le)解国央企经营思路和财务导向的(de)变化，结合行业趋势和特征(zhēng)，寻(xún)找价值洼地(dì)，发现预期差。

　　同样(yàng)的，银华基金ETF业务总监王帅也谈(tán)到“认识”上的重视。他(tā)表示，通过深入学习，对“中特(tè)估”有(yǒu)了更深刻的认识(shí)：首先(xiān)要认识市(shì)场体制机制(zhì)、行业产(chǎn)业结构、主体持续发展能力等(děng)方面所体现的鲜(xiān)明中国元素和(hé)发展阶(jiē)段特征(zhēng)，“中特估”应该是在此(cǐ)基础上(shàng)构建的具有时代特(tè)征和(hé)中国(guó)特色、符(fú)合(hé)国家战略(lüè)导向的(de)估值体系，而不是简单套用国外的传(chuán)统(tǒng)估值(zhí)模型(xíng)。

　　“中特估是(shì)一种新的(de)提法，但(dàn)是这(zhè)个概念所涉及到的(de)行业和公司，一直在(zài)发生(shēng)的(de)变(biàn)化。”万家(jiā)基金经(jīng)理章恒表(biǎo)示(shì)，万家基金一直非常关注传统产业的(de)变(biàn)化，诸如(rú)煤炭、金融、建(jiàn)筑等多个领域，因此也是(shì)一定能够抓住中特(tè)估这波行(xíng)情的机会(huì)的。同时，随着(zhe)时(shí)局(jú)的变(biàn)化，也在(zài)增加相关行业的研究力(lì)量。

　　此外(wài)，创金合信基金(jīn)首席经济学家魏(wèi)凤(fèng)春表示，积(jī)极践行中(zhōng)国特色的估值体(tǐ)系(xì)是资本(běn)市场使命(mìng)，投资者需要学(xué)习领(lǐng)会并针对原有的估值体(tǐ)系进(jìn)行改造，以(yǐ)适应现(xiàn)实(shí)的需要。明确该体系的框(kuāng)架是(shì)第一位(wèi)的工(gōng)作，合(hé)理设置指标也非常重要(yào)，投资者的(de)认可和(hé)实施是(shì)最终该体(tǐ)系能(néng)否具备(bèi)长(zhǎng)期价值的(de)基础。不过，他也提醒，人为的拔估值(zhí)是很大的认(rèn)知误区，市场化认(rèn)可是基本的常识(shí)，不可误(wù)判。

　　体现(xiàn)社(shè)会价值与国家(jiā)战略价值(zhí)

　　新估值(zhí)方(fāng)式？

　　央国企是国民(mín)经济的(de)支柱，国(guó)企央(yāng)企发(fā)展要符合国(guó)家(jiā)战略发(fā)展发向，更(gèng)需要承担社会公共责任等。而这些都应该(gāi)考虑进(jìn)估值体系之中，也引(yǐn)发市场关注(zhù)。

　　多(duō)数(shù)受(shòu)访的基金经理认为，对(duì)于国(guó)央企(qǐ)的(de)估值方(fāng)式要(yào)充分体(tǐ)现(xiàn)企业(yè)的社会价值与(yǔ)国家战(zhàn)略(lüè)价值，目前已经形成了(le)初步的企业社会(huì)价(jià)值评(píng)价(jià)体系(xì)。

　　“如何(hé)定价国有企业(yè)承(chéng)担(dān)社会价值(zhí)、符合国家战略发展的价值？首要任务(wù)就构建中(zhōng)国(guó)特色的价值评价体系，改(gǎi)变(biàn)从以(yǐ)私(sī)人股(gǔ)东权益出发，现金流折现为主(zhǔ)要方法(fǎ)的单一价值估值体系，转向(xiàng)社会整体价(jià)值观念(niàn)、纳(nà)入中国特色(sè)的ESG评价(jià)体(tǐ)系，充分体(tǐ)现企业(yè)的社会价值与国(guó)家(jiā)战(zhàn)略价值。”博时(shí)基(jī)金指数与量(liàng)化投资部基金经理杨振建表(只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了biǎo)示。

　　杨振建也直(zhí)言，近年来国资委指导国内团队对于中国特(tè)色ESG披露与评价(jià)体系不断(duàn)探索，结合国际(jì)通用规则(zé)，目(mù)前已经形(xíng)成(chéng)了初步的企业社会价值评价体系(xì)，其(qí)中包括(kuò)《企业ESG披露指南》、《中央企业上市公司环境、社会及治理（ESG）蓝皮书(shū)（2022）》等。

　　银华(huá)基(jī)金(jīn)ETF业务总监(jiān)、基金经理王帅也认(rèn)为，“中特估”应该是(shì)注重企(qǐ)业价值的可持续估值，要重视股东、员(yuán)工(gōng)和(hé)社会责任等要素对企(qǐ)业稳健(jiàn)成长(zhǎng)的重大意义，重视稳(wěn)定(dìng)的现金流(liú)、持(chí)续增长的盈(yíng)利、科技创新对提升(shēng)企业内在价值的(de)积(jī)极作用，这样有(yǒu)利于提高估值(zhí)定(dìng)价模(mó)型的(de)科(kē)学(xué)性和有效性。

　　“在指数编(biān)制、策略构建等(děng)实务工(gōng)作中(zhōng)，都有成熟的量化(huà)指标可以(yǐ)使用，包括净资产收益率、营业现金比率、资产负债(zhài)率、研发经费(fèi)投入强度等等。”王帅也表(biǎo)示。

　　嘉实(shí)金融精(jīng)选(xuǎn)基(jī)金(jīn)经理李(lǐ)欣(xīn)更细(xì)致(zhì)分(fēn)析在估(gū)值(zhí)思维、估值结论、估值判断上有变化，尤其是(shì)估(gū)值的方(fāng)法和指标上，他(tā)认为其包括产业链(liàn)上(shàng)下游的衡量、全要(yào)素成本等(děng)，以及在(zài)纵向和横向(xiàng)上的研究(jiū)，强调政(zhèng)策优惠、产业发展、市场竞争力和可持续发展(zhǎn)等各种(zhǒng)因(yīn)素与企(qǐ)业价值的关(guān)系。这些因(yīn)素(sù)在对估值结论和(hé)判断的影响上，也使得中国(guó)特色的估值体系(xì)与(yǔ)传统(tǒng)的估值体(tǐ)系有所不(bù)同(tóng)。

　　“所以估值思维的变(biàn)化，还(hái)有估(gū)值结论(lùn)和估值判断的变化，都是为了更好地适应(yīng)中(zhōng)国的(de)市场(chǎng)和经济特点，提供更精准(zhǔn)、更合理的企(qǐ)业估值信息。”李欣表示。

　　不过，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家魏凤(fèng)春直(zhí)言，这需要(yào)在实践(jiàn)中进(jìn)行(xíng)探索，目前(qián)尚(shàng)没有公认(rèn)的(de)指标可以使用。

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