主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增(zēng)速(sù)6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石(shí)化产业(yè)链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本(běn)传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国(guó)内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显新增，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费(fèi)的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增更大力(lì)度的(de)降费政策(cè)，从同(tóng)比视(shì)角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上游利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年(nián)的下(xià)滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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