文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的(de)资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模(mó)式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公(gōng)的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的(de)问(wèn)题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局(jú)部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来(lái)居(jū)民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美(měi)元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的(de)小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 值此之际是什么意思春节，值此 之际