文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预期受到(dào)了(le)一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严(yán)格约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的(de)现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的融(róng)资提供了(le)较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度放松。香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗g>如(rú)果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且实(shí)际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高(gāo)了(le)，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了(le)发达经(jīng)济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私(sī)人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速(sù)。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)约束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得(dé)突破限额(é)。最(zuì)近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预(yù)期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，政府部(bù)门只能严(yán)格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可以分为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一(yī)季(jì)度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的(de)差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)。而在存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增存款更是(shì)达(dá)到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的(de)融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工(gōng)具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截(jié)至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步(bù)提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门(mén)今(jīn)年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的(de)解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化(huà)解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心。二(èr)季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。