分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续信(xìn)贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在(zài)2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为突出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的(de)观(guān)点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少(shǎo)319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受(shòu)地(dì)产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出(chū)大概(gài)率(lǜ)保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基(jī)数(shù)上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-20苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义23年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季(jì)末(mò)冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时(shí)，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两年，我们(men)认(rèn)为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意(yì)愿较强(qiáng)，并(bìng)普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利(lì)率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额(é)度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持(chí)。预(yù)计(jì)二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差(chà)异化(huà)的(de)基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷(dài)增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷(dài)增(zēng)量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的(de)判(pàn)断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会(huì)，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

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