文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现他们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项(xiàng)目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题(tí)不是“银行(xíng)”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大(dà)的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业(yè)深度结合(hé)的这(zhè)种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的另(lìng)一(yī)个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物(wù)流仓储(chǔ)供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业(yè)和科(kē)技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这(zhè)些反(fǎn)应对经(jīng)济(jì)系统会(huì)带来什(shén)么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带(dài)来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多(duō)数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计(jì)对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机(jī)一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及(jí)美(měi)国的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的(de)生活方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市(shì)场(chǎng)，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球(qiú)最(zuì)大(dà)的(de)因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入(rù)创(chuàng)造了(le)高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科(kē)技企业(yè)创造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在(zài)利润和(hé)现金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押(yā)相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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