文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资(zī)提供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的(de)冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期(qī)都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会(huì)固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的(de)信(xìn)心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说明实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的(de)机会在减少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对(duì)融(róng)资需(xū)求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通(tōng)过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一定(dìng)透支(zhī)，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年初的(de)财政预(yù)算约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预(yù)计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前(qián)有着不小的(de)差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达(dá)到了(le)疫(yì)情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别，预计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资进行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工(gōng)具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为(wèi)零。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一(yī)点在(zài)即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能(néng)就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也(yě)反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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