平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力(lì)的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额(é)储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支(zhī)持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总(zǒng)体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能会(huì)拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)少(shǎo)增(云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人zēng)6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推(tuī云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人)进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热(rè)，居(jū)民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结合其(qí)他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额(é)约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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