分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qm6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸í)影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行(xíng)表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或(huò)来自公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业(yè)债务(wù)融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们(men)的预(yù)期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎm6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸n)，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活(huó)动修(xiū)复(fù)是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)，这符合(hé)我们(men)此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的(de)季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经(jīng)济(jì)工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压(yā)力较(jiào)大，未(wèi)来的(de)三个(gè)季(jì)度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体量(liàng)的(de)判断(duàn)，我们(men)测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次降准的(de)判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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