“现在(zài)的房地(dì)产很难再(zài)出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房(fáng)地(dì)产行业分化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到了(le)底部(bù)，再往(wǎng)下(xià)的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一(yī)下今年房(fáng)地产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较一(yī)般(bān)。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资(zī)等各个(gè)方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并(bìng)不(bù)多中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将。即便是在国(guó)央企中，仍有部分(中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将fēn)房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至(zhì)2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三(sān)道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的(de)高(gāo)杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右(yòu)，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新(xīn)购入(rù)地块(kuài)也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度是否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来(lái)，这(zhè)个(gè)比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规(guī)避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公(gōng)司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来(lái)看国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民(mín)营房企(qǐ)，但在(zài)各维(wéi)度的实际(jì)表(biǎo)现上，国(guó)央企确实(shí)会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自(zì)然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青(qīng)睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)等(děng)多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利(lì)润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上(shàng)的(de)中(zhōng)游环(huán)节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游材料(liào)端息(xī)息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过(guò)去的数(shù)据充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对(duì)看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们(men)分别(bié)是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股(gǔ)票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是(shì)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基(jī)金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志(zhì)邦(bāng)家居十(shí)大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里(lǐ)提(tí)价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真(zhēn)正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度(dù)是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和(hé)比较好的(de)服务(wù)是有关系的(de)。”他进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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