平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房租金回(huí)落(luò)。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储将较难(nán)降息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进一(y生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思ī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出(chū)食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由(yóu)前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比走势(shì)上(shàng)扬的原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲(jìn)。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提(tí)振了(le)因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧佩(生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思pèi)克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明(míng)确(què)地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择(zé)降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美(měi)国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前等。

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