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　　文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)源(yuán)于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末(mò)纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市场过热(rè)带来(lái)的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的(de)态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积(jī)极的水平，导(纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗dǎo)致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者(zhě)对货(huò)币政策力(lì)度(dù)以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资金(jīn)的(de)期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)一(yī)般(bān)较低，预(yù)计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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