王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个(gè)月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过(guò)去(qù)银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标(biāo)大约(yuē)在3月(yuè)见底，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(qu谢霆锋资产有百亿吗àn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为(wèi)代(dài)表的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不会因(yīn)为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们(men)也(yě)很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的(de)决策(cè)，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的(de)基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖(mài)出银(yín)行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了一个完美(měi)的“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他们买(mǎi)入的(de)因素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有望下(xià)行(xíng)，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资(zī)者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面(miàn)依然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么这些高(gāo)股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间(jiān)的(de)一(yī)些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低(dī)，这对(duì)小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其(qí)是对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微业务(wù)的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　谢霆锋资产有百亿吗trong>【随笔】什(shén)么是(shì)银行的(de)合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们(men)对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 谢霆锋资产有百亿吗