文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心(xīn晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好)，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债(zhài)的(de)态(tài)度(dù)及决心，二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情(qíng)的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既(jì)受企业部门(mén)投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著(zhù)高(gāo)于(yú)全(quán)社会固(gù)定资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的(de)资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产(chǎn)价(jià)格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实(shí)现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来(lái)的(de)最高值。存(cún)贷款的(de)表现共同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民(mín)资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷(dài)过(guò)后，后劲(jìn)可能不(bù)足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门(mén)发(fā)放了近9万晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年(nián)的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即(jí)将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的(de)化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放流动(dòng)性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度(dù)不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

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