文(wén)丨明明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来(lái)看(kàn)，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来(lái)的(de)收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概(gài)有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融(rón飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗g)资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在(zài)下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资和(hé)生产带来的(de)收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)较为飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特(tè)殊(shū)的(de)案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的(de)累计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升空间有限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民(mín)资产负(fù)债表扩张的(de)飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的(de)融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存(cún)额(é)度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务(wù)规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆的(de)支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的(de)一半，其(qí)可(kě)持续性(xìng)难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在(zài)即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了(le)一季(jì)度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

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