来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格(gé)的影(yǐng)响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有(yǒu)传(chuán)统意义(yì)上(shàng)的(de)现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民(mín)来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计(jì蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗)的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了(le)高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资(zī)规模(mó)扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什(shén)么形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀却依然(rán)在(zài)高(gāo)位。整个(gè)过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币(bì)创造，货(huò)币存(cún)量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张的结(jié)构也(yě)能够看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为一个部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门(蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗mén)债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币(bì)增速维持(chí)在(zài)一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货(huò)币(bì)量处(chù)于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度(dù)没(méi)有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是(shì)稳(wěn)住货(huò)币的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低(dī)负债端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看(kàn)，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在(zài)之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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