主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)等(děng)均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积(jī)极(jí)的(de)营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。600毫升等于多少斤水，800ml是多少水strong>

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴(jiǎo600毫升等于多少斤水，800ml是多少水)等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费(fèi)政策(cè)持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对(duì)于工业企业利润(rùn)的(de)拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计(jì)算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需(xū)求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地(dì)产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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